形成新的三条主线：能源替代+通胀受益+抗通胀
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一月份，我们在《不要低估这轮大宗商品的牛市》中介绍了大宗商品的投资逻辑，给出了抓住大宗商品行情的三条线索（AI、反内卷、防通缩）。该文传播较广，后续行情演进也比较符合我们的判断。不过，2月28日中东地缘冲突爆发后，打乱了行情的节奏，需要重新审视。
一
年初以来的大宗商品行情
2026年初至2月28日，大宗商品行情按照“贵金属→工业金属→能源→农产品”的传导路径，演进到能源价格上涨的阶段，油气资源、煤炭等均有不错的表现。
图表1：年初至今不同大宗商品的表现
来源：Wind，截至2026.3.20
但2月28日之后，中东地缘事件严重影响了全球原油供给，能源价格加速上涨，农产品价格也开始出现触底反弹迹象。由于原油价格涨速过快、涨幅过高，抬升通胀预期，降低了美联储降息节奏。这对贵金属、工业金属的表现形成压制。
二
从周期视角，提炼大宗商品行情演绎规律
短期来看，地缘冲突、供应链扰动等成为大宗商品价格波动的直接推手。而拉长时间维度，我们依然需要从周期视角挖掘演绎规律。大宗商品价格走势与轮动，核心由宏观经济周期和中观库存周期共振主导。
经济周期通常按“衰退→复苏→过热→滞胀”轮回。带动大宗商品轮动的典型路径为：贵金属先行→工业金属确认→能源放大→农产品全面扩散。
1
衰退到复苏阶段。贵金属价格率先启动，黄金领涨，白银跟涨，且白银弹性更大。
2
复苏到过热阶段。铜铝等工业金属价格反弹，原油、煤炭止跌回升，部分化工品跟随油价反弹。
3
过热阶段。能源（如原油、煤炭）需求同步走强，对应价格涨幅可能超预期；化工需求端旺盛，利润扩张显著。
4
滞胀阶段。资金向实物资产扩散，农产品展现出补涨属性；工业金属、能源、化工等需求见顶回落；避险+抗通胀的双重需求推升金价，白银同步走强。
图表2：经济周期的四个阶段
来源：券商研报
从库存周期看，大宗商品随库存需求波动，经历“被动去库→主动补库（拉动需求）→被动补库→主动去库（降价促销）”的循环。一般来说，工业金属、能源、化工产品的库存弹性较高，对补库存、去库存的行为反应敏感。黄金库存弹性低，更多受宏观流动性与避险需求驱动，白银的工业属性导致其库存弹性高于黄金。
三
原有三条线索的变化
当前，原油价格高位运行，市场已开始交易通胀预期。结合周期演绎的规律，我们需要对此前的三个关注方向——AI、反内卷、防通缩的逻辑重新梳理。
AI方向已现调整迹象。高成长股在“通胀→流动性收紧→风险资产估值承压”的逻辑传导之下，整体易跌难涨。若AI资本开支下修，或影响行业对碳酸锂（储能）、铜（电网）等资源的需求。
反内卷方向走势出现分化。原油作为“工业血液”，价格上涨将导致化工中游加工利润被挤压、下游终端承压较大。纺织、建材、汽车等需求复苏乏力，难以持续提价，被迫自行消化成本，盈利恶化。
而国内此前聚焦防范通缩螺旋，相关防通缩方向已率先表现。而随着原油价格快速上行，全球市场正从防通缩转向抗通胀。
四
新主线：能源替代+通胀受益+抗通胀品种
昨天晚上冲突有所缓和，油价回落，但这并不意味着油价会马上回到战前水平。即使地缘冲突结束，各国对能源供应的安全性会提升到前所未有的高度，会抓紧能源储备，油价也很难回到之前的地板价了。
按此逻辑推理，市场可能会逐步演绎出三条新的主线。
1
原油替代品
若中东冲突或趋于长期化，油气运输与基础设施持续受冲击，油价中枢存在上移风险。从油气资源股的走势来看，可能存在“买预期、卖现实”的情况。冲突爆发前期，油气股上行，冲突发生之后反而冲高回落，板块波动加剧，交易难度显著提升。
图表3：油气资源指数走势
来源：Wind，截至2026.3.20，下同
在此情况下，原油替代品更值得关注，代表品种是国内的新、旧能源。
旧能源中，煤炭板块值得重点关注。其一，作为能源，相较于原油的性价比提升，煤电经济性提升，电厂增加燃煤比例。其二，煤化工成为很多原油化工产品的替代，煤制烯烃、煤制甲醇等成本优势显著。再加上国内煤价受政策调控，涨幅温和，相对优势更突出。
图表4：煤炭指数走势
新能源中，光伏和储能板块值得重点关注。油气价格上涨，进一步凸显了绿电的性比价优势和能源安全价值。新能源虽不属于传统大宗商品，但其景气度直接影响上游资源需求，在能源替代逻辑下，成为本轮商品周期的重要延伸方向。光伏、风电及储能等领域获得长期需求支撑，各国将加速去原油、去化石化，将新能源作为能源自主、保供安全的核心抓手。比如2022年俄乌事件（油价破130美元）后，欧洲光伏装机从40GW跃升至60GW以上。
图表5：光伏产业指数走势
图表6：储能产业指数走势
2
农产品
能源已经深度嵌入现代农业生产之中。从田间地头的柴油消耗，到化肥农药的原料成本，再到跨洋运输的运费波动，原油价格上涨正通过成本推动、替代拉动逐步向农产品领域渗透。
成本推动主要是种植成本和运输成本。首先“原油、天然气涨价→氨、硫磺等原料涨价→化肥涨价”的传导将提高种植成本。比如中东地区供应着全球约三分之一的化肥贸易量，阿拉伯湾尿素（化肥的一种）价格3月均价环比上涨9.6%；其次农业现代化中，机械作业、运输流通、粮食烘干等流程都要用到柴油，比如豆粕期货主力连续合约3月份持续上涨。
图表7：豆粕期货主力连续合约价格走势
替代拉动主要是生物燃料的“替代传导”。当原油价格高企，由玉米、甘蔗、废弃油脂及秸秆等生物质生产的生物燃料经济性凸显。比如玉米期货价格已经处于上升趋势。
图表8：玉米期货主力连续合约价格走势
3
黄金
当前，黄金确实陷入较为尴尬的格局：不管是美联储的最新表态（美元走强），还是中东局势（通胀预期），都不支持金价走高。前期入场的投资者也已赚得盆满钵满，随时都在找机会兑现利润。但在战略上，黄金仍处在一个超级牛市中，并未终止。因为全球货币体系正经历深度重构，大国博弈深化、去美元化加速、央行持续购金趋势仍在。
图表9：沪金期货主力连续合约价格走势
从当前的局势来看，原油价格可能处于高位，结合不同资产的估值情况，能源替代方向（如煤炭、光伏、储能等）和农产品（如豆粕等）方向的确定性较强。如果通胀从预期转向现实，具备抗通胀属性的黄金有望再度被市场重视。
五
把握周期大势，决胜长期收益
每一轮大宗商品行情的持续时间比较长，有时候长达十几年。大宗商品的周期性行情结束的因素尚未出现，行情中的波动需要耐心对待。部分大宗商品的调整，也并不一定意味着行情的结束。当前，推动大宗商品的中长期走牛的逻辑依然较多，比如资源民族主义、供给扩张受限、美元信用危机等。同时，大宗商品同时还拥有HALO资产属性，可以继续加以重视。
通胀预期升温或将制约货币宽松空间。若通胀压力加剧，不排除再度加息的可能，这会对科技股的估值形成较大压制，市场可能重回价值风格。
识大势者，方能致远。大趋势中是有波动的，需要进行充分理解和应对。随着行情推进，部分大宗商品价格波动率上升，可以考虑适当降低仓位，以降低组合的整体波动率。
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